2025 年末的 IPO 市场格外火热股票六倍杠杆风险登录。
先是摩尔线程、沐曦股份陆续登陆 A 股，后是智谱、MiniMax 冲击港股 IPO。
12 月 19 日，智谱通过港交所聆讯并披露了招股书。48 小时内，MiniMax 也跟随其后。
政策开闸、企业抢滩 ......2026 年将迎来 IPO 大年
除了大模型领域，目前在排队 IPO 的还有宇数科技、云深处科技、壁仞科技、长鑫存储 ...... 涵盖了机器人、AI 芯片等领域。
根据 IT 桔子数据库和公开资料，目前至少有 46 家科技公司在排队 IPO，其中有 29 家公司递交或更新了招股书，3 家处于聆讯阶段，3 家启动公开招股。
与摩尔线程、沐曦股份同属中国 GPU "四小龙"的壁仞科技，也在 12 月 22 日启动招股，预计募资 42.1-48.5 亿港元，计划于明年 1 月 2 日挂牌，加速冲刺"港股 GPU 第一股"。
同样在冲刺的还有智谱和 MiniMax。若上市流程进展顺利，它们有望成为内地企业赴港上市"报备制"以来，在港通过聆讯最快的案例。
2025 年以来，AI 赛道的 IPO 进程加快，科技小龙迎来了上市潮。这背后既有政策推动，也有资本市场的助力。
今年，陆续出台了诸多专项政策，为科技公司的上市进程大开绿灯。
2025 年 5 月，香港证监会和香港交易所正式推出"科企专线"，为特专科技公司（如 AI 领域）、生物科技公司提供更高效便利的上市服务。
港交所 - 第十八 C 章 特专科技公司上市规则解读，图片源自华谊信资本集团
港交所的 18C 规定，极大地降低了特专科技公司的上市门槛，支持目前尚未商业化或尚未盈利，但具备发展或投资潜力的新兴公司上市。
不仅如此，今年 6 月，中国证监会进一步深化改革的" 1+6 "政策措施，包括设置科创板科创成长层，重启第五套上市标准（允许未盈利企业上市）等。
对于仍属于初创期或成长期的科技公司而言，这一系列政策成了一条上市"快车道"。
前有智谱，后有 MiniMax，"全球大模型第一股"要来了？
"全球大模型第一股"花落谁家，目前还是未知数。
但通过招股书，我们可以从中了解到大模型赛道的两种不同的商业模式和发展路径。
智谱是 B 端服务路径，主要靠本地化部署来盈利。2022 年至 2024 年，智谱收入连续三年营收翻倍。
与之不同的是，MiniMax 则走出了 C 端产品全家桶、全球化的路线。在三年九个月的时间里，MiniMax 一共赚了 0.87 亿美元（折合 6.15 亿元），其中今年前九个月营收同比增长超过 170%。
从毛利率上看，智谱和 MiniMax 也跑出了不错的成绩。前者一直维持 50% 及以上的毛利率，而后者则实现了由负转正的转变。
然而，在这两份亮眼的成绩单背后，却也背负着不小压力。
招股书显示，2022 年后的三年半时间里，智谱赚了 6.85 亿元，同时也亏了 62.47 亿元，经调整后的净亏损合计 49.36 亿元。同样，2022 年至今年前三季度，MiniMax 经调整后的净亏损也有 5.31 亿美元（折合 37.33 亿元）。
高投入是科技公司出现亏损的共同原因。就拿智谱来说，三年半时间里，研发开支占据营业收入的比例一路高涨，甚至占到了 845.4%。
虽然两家公司已完成了多轮融资，累计筹集了超两百亿元，但仍面临不小的资金消耗压力。毕竟，大模型实在是太烧钱了，但似乎也不得不继续烧。
对此，智谱在招股书中坦言，"若我们无法在实现技术创新的同时持续投资于研发活动，我们的业务、经营业绩、财务状况及前景可能受到重大不利影响"。
这也是科技公司想要寻求 IPO 的一大助推器。
智谱招股书披露，"收入的增长将逐渐弥补相关成本及开支，从而减少我们的总体净亏损。"智谱计划通过凭借中国 LLM 市场的增长潜力、技术领先地位以响应新兴市场的机遇，从而持续实现增收。
而智谱此次募集到的资金，绝大多数也将用于 AI。其中，有七成比例计划使用于增强通用 AI 大模型研发上，一成将用于优化 MaaS 平台，这也是其当前的主要收入来源之一。
MiniMax 亦是如此，未来的产品竞争力取决于研发，其未来五年的资金也将主要用于大模型、AI 原生产品开发等。
科技小龙扎堆上市，AI 竞赛进入资本化新阶段
回顾过往的上市战绩，科技公司也曾创造不少股市神话。
2020 年，寒武纪在科创板上市，计划募集资金 25.8 亿元。上市首日，寒武纪表现强劲，股价暴涨近 7 倍，市值高达近千亿元。随后，寒武纪股价历经了起起落落。
一直以来，寒武纪的高投入、高亏损备受质疑。2024 年，寒武纪终于穿越了七八年的连亏周期，在第四季度迎来了首次转正。
今年，寒武纪也继续保持着盈利趋势，首次实现了半年度的盈利。8 月，它还一度超越了贵州茅台，成为了新晋的"股王"，甚至被网民们戏称为"寒王"。
这背后，是双赢甚至三赢的结果。
成立了 4 年的寒武纪，从成立到最终上市仅用了不到 4 个月（约 116 天），比以往常规的 IPO 流程都要快很多。寒武纪通过 IPO 及后续定增募集数十亿资金，解决了长期研发投入的烧钱问题。同时，它的上市，有助于带动 AI 芯片产业上下游的发展。
本月敲开上市大门的摩尔线程、沐曦股份也迎来了暴涨。摩尔线程涨幅一度超 500%，中一签可盈利近 27 万元，成为 2025 年以来科创板涨幅最高的新股之一。
不过，12 月 24 日上午，它们双双走跌，跌幅超过 6%，比最高点跌幅超过了三成。
可见股票六倍杠杆风险登录，在这个 AI 中场时刻，上市敲钟并不是终点，AI 竞赛故事还在后半程。
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